一、私募债收益权转让协议的交易标的为私募债券收益权，而非私募债券。该私募债券收益权的法律性质是可分的债权权能之一。
二、私募债收益权转让协议不构成“借户交易”，不属于以合法形式掩盖非法目的之行为，不存在其他无效事由时应为有效。
一、2013年8月19日，民生投资公司与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购华珠私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，付款期限为2013年8月23日。
二、2013年8月19日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》，约定“标的私募债收益权”是指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用。
三、2013年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》。2013年8月23日，内蒙古银行向民生股份公司发出投资指令（第1期），主要内容为：内蒙古银行委托民生股份公司投资8000万元用于认购华珠私募债收益权。
四、2013年8月19日，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，约定内蒙古银行将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。2013年8月22日，南昌农商行转款8012万元至内蒙古银行，同日内蒙古银行将8012万元转至邮储银行上海分行营业部。
五、南昌农商行向江西高院提起诉讼，请求确认南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效，并要求南昌农商行返还本金8000万元及“安排费”12万元。江西高院判决驳回南昌农商行的诉请。
六、南昌农商行上诉至最高法院，请求撤销原判改判支持其一审诉请，最高法院判决驳回上诉，维持原判。
当前，通过特定资产收益权转让进行资产证券化已经成为企业、金融机构等融资的重要渠道。然而，资产收益权的法律性质在实践中长期处于模糊不清的状态，最高法院通过此判决作出权威回应。
1. 当事人转让私募债收益权，其交易标的是基础资产还是收益权？对此，应结合当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定综合判断，当事人明确将交易标的约定为债权收益权的，法院对当事人的意思自治予以认可。
2. 私募债收益权的法律性质为债权可分的权能之一。首先，收益权虽依附于基础资产，甚至在内涵与价值上与基础资产高度重叠，但收益权不等同于基础资产；其次，收益权不是一项独立的权利，更不是新型物权；再次，私募债收益权为债权可分的权能；最后，收益权是当事人通过合同创设的、基于基础资产而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益，具有可转让性。
3. 私募债收益权转让不属于“借户交易”，不属于“以合法形式掩盖非法目的”的行为，该交易模式不存在违反监管之情形，因而私募债收益权转让合同在无其他无效事由的情况下，应为有效。
4. 根据权利形成的基础，收益权可区分为法定资产收益权，如土地承包经营权，租赁收益权；基于特许经营权产生的资产收益权，如公路、桥梁、隧道收益权，景区门票收入收益权；基于当事人约定形成的资产收益权，如债券收益权、票据收益权、有限合伙份额收益权、信托收益权等。
5. 最高法院虽在本案中确认了债券收益权转让协议的合法性，但同时作出风险提示：当事人的交易模式存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因而，出于控制风险的目的，信托公司在从事类似业务时应当注意尽量回避此类“约定资产收益权转让”的业务安排，严格遵守资管新规开展业务。
《中华人民共和国合同法》
第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：
（一） 一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二） 恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三） 以合法形式掩盖非法目的；
（四） 损害社会公共利益；
（五） 违反法律、行政法规的强制性规定。
《中华人民共和国证券法》
第八十条 禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（法释[2000]44号）
第九十七条 以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）
二十七 对资产管理业务实施监管遵循以下原则：
（一）机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。
（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
（三）强化宏观审慎管理，建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。
（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。
以下为最高法院在二审判决书中“本院认为”部分就此问题的论述：
南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案[最高人民法院（2016）最高法民终215号]
一、股权收益权转让不属于违反法律、行政法规的强制性规定及恶意串通损害国家、集体或第三人利益的行为，不导致合同无效。
案例一：深圳市红塔资产管理有限公司与深圳市中恒汇志投资有限公司、智慧城市信息技术有限公司股票回购合同纠纷案[浙江省高级人民法院（2017）浙民初22号]法院认为：关于《股票收益权转让合同》的效力。中恒汇志、安防投资、涂国身、李志群辩称因股票收益权存在不确定性导致案涉《股票收益权转让合同》效力待定或无效。本院认为，案涉《股票收益权转让合同》系各方当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，也不存在恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的情形，股票收益权金额或时间的不确定亦非导致合同效力待定的法定原因。
二、基于特许经营权产生的收益权可作为民事交易的对象。
案例二：福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案[最高法指导性案例第11批 福建省高级人民法院（2013）闽民终字第870号]法院认为：关于污水处理项目特许经营权能否出质问题。污水处理项目特许经营权是对污水处理厂进行运营和维护，并获得相应收益的权利。污水处理厂的运营和维护，属于经营者的义务，而其收益权，则属于经营者的权利。由于对污水处理厂的运营和维护，并不属于可转让的财产权利，故讼争的污水处理项目特许经营权质押，实质上系污水处理项目收益权的质押。
关于污水处理项目等特许经营的收益权能否出质问题，应当考虑以下方面：其一，本案讼争污水处理项目《特许经营权质押担保协议》签订于2005年，尽管当时法律、行政法规及相关司法解释并未规定污水处理项目收益权可质押，但污水处理项目收益权与公路收益权性质上相类似。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第九十七条规定，“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理”，明确公路收益权属于依法可质押的其他权利，与其类似的污水处理收益权亦应允许出质。其二，国务院办公厅2001年9月29日转发的《国务院西部开发办〈关于西部大开发若干政策措施的实施意见〉》（国办发〔2001〕73号）中提出，“对具有一定还贷能力的水利开发项目和城市环保项目（如城市污水处理和垃圾处理等），探索逐步开办以项目收益权或收费权为质押发放贷款的业务”，首次明确可试行将污水处理项目的收益权进行质押。其三，污水处理项目收益权虽系将来金钱债权，但其行使期间及收益金额均可确定，其属于确定的财产权利。其四，在《中华人民共和国物权法》（以下简称《物权法》）颁布实施后，因污水处理项目收益权系基于提供污水处理服务而产生的将来金钱债权，依其性质亦可纳入依法可出质的“应收账款”的范畴。因此，讼争污水处理项目收益权作为特定化的财产权利，可以允许其出质。
三、股权收益权的转让及回购交易中，信托公司仅取得股权的固定收益，不参加实际经营管理的，不属于《信托公司管理办法》第十九条规定的“买入返售”业务，当事人之间的法律关系实为民间借贷。
案例三：北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案[最高人民法院（2017）最高法民终907号]法院认为：安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产管理运用或处分方式。然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。本案中，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。
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